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【中金固收·综合】明年债市的风险是踏空还是套牢?——中金债市

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  本期问卷于12月6日面向金融机构从事固定收益领域的人士,共回收301份有效答卷。

  G20峰会之后,中美会谈阶段性达成共识,市场情绪也有所好转。但从11月份的经济数据来看,经济仍有下行压力。中长期债券收益率也延续下行趋势。而美国国债由于市场对于美国经济和通胀预期走弱,收益率曲线年美国国债收益率也回落到2.9%水平。美债收益率的回落也为中国债券收益率下行腾出空间,目前市场对于债券牛市延续仍有预期。但随着收益率水平的下降,鉴于2016年债券收益率低位被套的经历仍历历在目,不少投资者对于后续债券是否可能出现套牢风险也持疑虑态度。目前应该果敢加仓债券还是应该见好就收?明年债券市场的机会还有多大?可能是投资者比较纠结的问题。

  (1)整体来看,投资者对明年经济整体仍持悲观态度,无论是海外经济还是中国经济都依然有下行压力。国内货币政策受制于中美利差和人民币汇率压力,放松空间有限,只能依赖于财政政策发力,投资者对财政政策的期待最高。而全球来看,在美联储持续缩表和加息的背景下,全球经济和金融市场都承受压力,因此市场也期待明年美联储调整货币政策收紧节奏,市场对美联储加息预期下降。在没有看到国内财政政策大幅发力和美联储货币政策转向之前,投资资产选择上仍是债券更为稳妥,国内投资者也普遍看好债券牛市趋势延续,长端利率仍有下行空间。

  (2)  国内基本面方面,虽然中美贸易纷争有所趋缓,但多数投资者对后续落实还是不乐观。在此背景下,绝大部分投资人认为中美贸易顺差将缩小。大部分投资者担心贸易摩擦和消费被房价和高杠杆的影响,但是担忧稍有降低,更多人开始担心就业。对于明年的房地产政策,投资者认为明年可能会边际放松。67%投资者认为基建或对经济有一定托底,但是不能完全靠基建,这几乎是市场的共识。投资者对总赤字新增量预期分布相对均衡。对于明年货币政策展望上,投资者对于MPA考核参数调整和定向降准的预期最高,对于降息和全面降准的预期次高。经济下行压力增大,投资者对明年贷款转为更加悲观,同时多数认为监管会有所放松。而对明年社融和M2的表现,多数投资者还是比较乐观,认为明年政策将有托底,社融或M2增速能够平稳或者小幅上升。投资者对通胀的担忧继续大幅缓解,反而开始担忧通缩。企业痛苦向居民部门的传导成为投资者当前比较担忧的问题,94%的投资者表示对明年的失业率上升以及冲击消费有所担心,其中半数投资者认为会出台稳就业的措施,因此就业和收入下滑不会很严重,而44%的投资者则认为企业的压力会通过裁员降薪转移到居民部门。

  (3)  海外市场层面,投资者的担心从新兴市场转到中美两国。随着美股近期调整走低、美债曲线平坦,市场普遍认为明年美联储加息进程或趋缓。对美债收益率高点判断也有所下移。当前认为人民币贬值破7的比例有所降低,对贬值压力的大小判断较上期乐观,即认为小幅贬值的投资者增加、大幅贬值的投资者减少。同时投资者对美股更加悲观,认为美股大幅下跌的比例提升至56%。

  (4)  国内市场层面,宽货币向宽信用传导上,与上期相比,选择非标政策仍比较严的占比提升较为明显,选择监管政策本质没有放松的占比却有所下降。对于当前投资者最为期待的提振经济的政策,基本与我们10月调查的结果一致,主要还是财政赤字的大幅扩张,减税或者增加财政支出,选择这个选项的投资者有五成。中美利差压缩甚至倒挂后,多数投资者表明自身对债市的需求或有所走弱,对股市的偏好或有提升。市场普遍认为前段时间“政策底”已经出现,因此对股市的判断也相对乐观。但在融资需求走弱以及债­券收益率快速下行背景下,投资者对明年国开和国债低点看法更加乐观。

  (5)  信用债层面,由于近期违约风险又有抬头并且债务展期等逐渐增多且债券相比其他债务并未给予特殊优待,投资者对于低等级信用利差走扩的担忧较10月份略有增长。不过由于前期民企扶持政策仍在推进,也并未有过分悲观。与此同时,认为高等级信用利差会走扩的投资者有明显下降,说明市场对于经济走势和宽信用能够起到显著效果仍持悲观态度。是否会用信用下沉增厚收益上的选择,投资者选择与我们判断较为一致。本轮资产荒与16年有所不同,19年高资质信用债的稀缺性可能比16年更强,而低资质信用债的需求承接压力和违约风险则要比16年更高,因此不宜盲目信用下沉。最多的投资者选择了市场整体偏乐观且对政策扶持更有信心的城投。选择“基于个券分析筛选”本质上也不是一种显著信用下沉的选择,说明个券甄别较严。再加上选择暂不考虑信用下沉,这三类加总比例达到了77%,说明市场整体风险偏好仍然偏低。对于CRM,大部分投资者的认可CRM的增信作用,但仅限于认同被标的券的风险降低,认为相关主体的全部债务甚至整个民企板块风险都会因此降低的较少。

  (6)   资产配置和投资策略上,在经历了10月社融大幅不及预期、债券收益率再度快速走低之后,投资者对明年债券投资策略的选择也有小幅调整。相对价值交易策略成为投资者首选,而加杠杆、缩短久期策略的吸引力走弱明显,此外投资者对低评级信用债的偏好有所恢复。与上期调查相比,由于债券收益率最近下行较快略超市场预期,我们增加了“多头过于一致,一些波动可能导致踩踏”的选项,事实上投资者对该风险的担忧也的确比较大,成为当前市场可能面临的最大风险。投资者对信用违约事件发酵导致信用利差重新扩大、股市走强分流资金、美国加息预期下海外债券收益率上升、通胀压力等的担忧均有所下降。投资者理财最偏好的产品排序没有明显改变,依旧是货基和银行理财最受欢迎。但货币和银行理财的需求边际有所转弱,对股市的偏好边际转强。此外从对黄金需求的降温也可以看出市场风险偏好略有回升。资产配置上,利率债还是最抢手的资产,其次是高等级信用债、城投债。市场风险偏好有一定提升,看好城投债的投资者占比升至29%,对高等级信用债的偏好小幅回落,看好黄金的占比大幅下滑至24%。但贸易纷争的反复不可低估,包括华为事件等在内所带来的扰动仍在。总体来看,未来三个月避险资产吸引力仍要优于风险资产。

  问题1:您认为90天之内,中美会谈的结果会如何?问题3:明年中美贸易顺差如何变化?

  相比10月调查,美国中期选举和G20中美会谈落下帷幕,正如上次调查中多数投资者所预料的,中美贸易摩擦形势也发生了一些缓和趋势,然而多数投资者还是不太乐观。在布宜诺斯艾利斯,双方决定,美国对中国2000亿美元商品的关税在2019年1月1日将暂不提高,留出90天进行谈判。

  G20谈判后,中美贸易摩擦有所缓和。但是这次调查中,66%的投资者不看好谈判,会谈才结束几天就出了华为事件,后续谈判的艰巨性可见一斑:布宜诺斯艾利斯,是开始,不是结束。根据白宫方面声明,在贸易方面,中国承诺购买大量的美国农业、能源、工业及其他商品,并且立即开始从美国农民手中购买农产品。事实上,如果美国能够真正其资本品出口市场,不仅不会缩小美国的逆差,反而可能扩大逆差,因为中国缺的是资本积累,比较优势原理下,如果中国得到紧缺的资本品补充,可能会提高边际生产效率和产品出口,取得意外的效果。当然美国人目前的算盘似乎是只想出口豆子和猪肉,缓和农民的怨气,这可能只会单方面地减少我们的顺差。在中国对美顺差达到历史高位后,不管是抢运的透支,还是外需的减弱,或是中国的“强制进口”,对美顺差都面临短期的下降。但是,贸易谈判涉及的问题远不止关税。仅从平衡中美贸易差异角度出发,减少美国对中国出口的体制摩擦更为重要,而这在美国方面看来就需要敦促中国产业、市场和促进竞争,而这需要的时间超出想象。

  明年来看,中国的顺差面临两方面的影响,一个是承诺增加从美国进口,需要大幅压缩中美顺差,而今年中美顺差占据整体顺差接近100%的比例,这会导致整体顺差有收缩压力。但与此同时,全球大商品价格回落使得中国进口成本下降,会一定程度扩大顺差。因此,总体来看,明年货物顺差可能平稳或者小幅回落,但结构上,对美国的顺差会压缩,但对大商品资源国的顺差可能回升,从而有利于美国而不利于资源型的新兴市场国家。从过去20年看,中国对美国顺差与对资源型国家的顺差此消彼长,今年美国的占比超过100%,对美顺差处在历史最高位,而对中东和等资源型国家的顺差处于低位,我们认为拐点已现。

  总体来看,明年中国货物顺差难有明显扩大,但人民币汇率不贬值的情况下,服务项的逆差会扩大,明年中国的经常账户顺差可能还会收缩,意味着中国从境外获取利润的难度持续提升。所以,如果无法通过汇率贬值刺激出口的情况下,经济提振只能依靠内需,只能压低国内利率的同时,通过增加财政赤字和财政支出来支撑经济。因此国内利率依然会延续下降趋势。

  近期经济基本面的走弱引发市场的高度关注,对比最近两期市场调查来看,大部分投资者担心贸易摩擦和消费被房价和高杠杆的影响,但是担忧稍有降低,更多人开始担心就业。彼时市场还在担忧地产和杠杆,现在已经开始担心就业,事态发展正如我们预料,中小企业的经营压力最终会被通过薪资就业传导到居民端。整体的经济蛋糕收缩的趋势下,企业压力通过裁员降薪向居民过度,居民杠杆放缓,消费放缓。其实,从建国以来财政支出与社零、工业增加值的关系看(图2),财政发力是关键。

  对于明年的房地产政策,认为“不会出现的政策放松,只能是一城一策的局部放松”的投资者最多,达到42%,25%的投资者认为“首套房的政策有所放松,比如降低首付比例,但二套及以上不会放松”,另外有20%的投资者认为“随着房地产的下行,全国范围逐步放松限购、限贷和限售”。整体来看,投资者认为明年房地产政策可能较今年出现边际放松。

  土地成交面积增速9月开始转负,且跌幅持续扩大,截至11月已经下滑至-24%,反应房企拿地意愿趋缓。而地产销售方面,11月三四线地产销售跌幅扩大,全国地产销量负增长的趋势延续,房价近期环比涨幅也已经开始收窄。由于土地出让持续下滑,而年末到明年一季度土地市场基本是处于关门的状态,因而依赖土地财政的地方收入会趋紧,这也是投资者预期房地产政策会出现边际松动的原因之一,但是整体来看,严监管的总基调未变,棚改政策收紧,而三四线居民杠杆率也已经没有进一步提升的空间,明年地产难有大起色,房地产进入下行周期的趋势确立。

  问题5:您认为明年国内基建投资是否能够支撑经济?问题6:您预计明年预算内和性基金的合集赤字规模扩大多少?

  67%投资者认为基建有一定托底,但是不能完全靠基建,这几乎是市场的共识。有17%的比较悲观,认为在地方隐性债务下,难有起色。从预算的角度,今年赤字规模持平于2017年,一般预算的赤字规模为2.38万亿,性基金的收支差额(不算入预算内赤字)为1.35万亿,用专项地方债弥补。投资者对总赤字的新增量预期在1-4万亿内分布比较均衡,证明投资者没有明确的方向。最近基建开始发力,需求保持平稳使水泥的库存处于低位,但是想要托住下滑的地产投资可能难度较大。市场都在等待财政如何发力。

  表内财政支出下滑趋势已定。虽然11-12月为财政支出大月,还需使用赤字约1.9万亿(去年11-12月共支出4万亿),但是随着减税和商品价格大幅回落,年内财政收入增速持续下滑,如果收入继续按10月同比-3%下滑,后两月合计的表内支出将会负增长。更何况土地出让收入下滑,长期看财政收入承压。土地市场的多米诺骨牌即将落下,依靠土地财政难以为继。

  财政支出乏力,基建和PPP项目呢?基建项目储备端陆续开始发力,正如国办101号文提出的“加快推进项目前期工作和开工建设,加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度”,10月以来,发改委批复了1544亿元的项目,三季度发改委审批核准的投资项目金额是二季度的4.8倍,是一季度的2.6倍。金额主要集中在靠轨道交通和机场建设方面。但是从PPP项目成交同比放缓看(图3),目前合规的新增PPP较难有起色,更多是已有项目的加速落地。从行业分布看,18年初以来落地率增加最多是保障性安居工程,其次是基础设施,农业、水利等进展缓慢,这也是为何乡村振兴的进展缓慢,补短板道阻且长,全国还剩下多少轨道交通和机场建设能够建设?

  虽然社会一直在呼吁明年“宽财政”,考虑到明年大概率的通缩格局导致财政收入下行的“自然赤字”,预算内和性基金合计赤字至少增加数万亿规模。参考1998年,财政部发行了30年2700亿元特别国债,用于补充国有银行的资本金,2700亿元特别国债规模相当于98年财政收入的四分之一(财政支出8317亿)。对应到现在18万亿的年度财政收入,如果要真正改善整体信用状况,起码需要4-5万亿的特别国债规模。但是,从财政赤字比收入的角度,明年表内加杠杆的历史阻力较大。据了解,各级财政部门也受到压力,正在努力削减一般公共支出,表明从财政自身的角度,额外增加赤字的空间有限。

  问题7:受制于美国加息和中美利差倒挂,目前国内货币政策放松空间有限,您认为明年中国货币政策还有哪些政策可能出台?

  今年以来,债券市场的牛市与货币政策的放松息息相关,而今年货币政策的放松,站在去年末今年初的时点,市场上绝大多数人是没有想到的。而站在今天来看,经过今年的利率大幅下行,中美利差在短端已经呈现倒挂,汇率的压力较大,而国内社融创历史新低,仍需要诸多措施来支持信用扩张。同时,由于中国货币政策紧缩走在了全球前面,在全球流动性开始收缩,以美国为首的央行开始加速缩表之时,相对而言中国货币政策放松仍有一定空间。根据调查结果来看,投资者对于MPA考核参数调整和定向降准的预期最高,对于降息和全面降准的预期次高;由于近期由报道,央行营管部主任称央行第四季度将调整MPA参数督导机构发放民企贷款,而且MPA考核参数的调整操作难度较小实践的可能性较大,市场对此措施也有较强的预期;并且市场对于定向降准预期较高,一方面原因是监管措施逐步完善下央行通过货币政策工具去杠杆的必要性下降,另一方面宽信用导向下市场需要更长期限的资金,加上目前准备金率仍然处于偏高的水平,降准值得期待。

  两个重要的变化来自于对于降息的看法和对于汇率贬值的看法。此次调查结果发现市场对于降息的预期排在前三,与我们预期的大相径庭。由于央行已经多年不基准利率,并且正在推进利率市场化,基准利率的调整信号意义远大于经济体的融资成本的变化,并且降息利好的仅仅是银行贷款客户,对于真正需要融资支持的风险更高的民营中小微企业作用不大。我们认为市场对于降息这个举措的预期过高有待修正。另一个重要的变化是市场对于汇率贬值的预期大幅下降,仅32%的人选择了汇率破7这个选项;11月的时候市场主流预期人民币大概率破7,主要是看破了到8还是到多少的问题。随着11月美国加息预期的大幅放缓,人民币汇率坚挺住的难度也在减小。总体来看,市场对于货币政策各项措施的预期分布较为平均,也反映了市场目前对于货币政策发力的方向并没有非常清晰的判断方向。

  对明年贷款的看法,相比上期投资者要悲观了许多,认为明年贷款会相比今年增加的仅占39%,看空的占50%,还有14%认为持平;而上期10月份调查来看,有高达67%的人选择了增加,仅33%选择了下降。正如我们一再提及的,狭义流动性要传导至广义流动性,核心要解决谁借钱和谁花钱的问题,而在企业、城投、居民杠杆都较高的情况下,无论是靠基建还是房地产都难以为继,只能依靠中央加杠杆,依靠大幅度减税才能减轻经济负担,令企业和居民有盈利可以去杠杆。除中央加杠杆以外,在居民和企业资产负债表没有修复之前,宽货币政策难以导致真正意义上的宽信用。而从10月份的数据来看,财政收入下滑使得即使扩大赤字,财政支出的空间也不大,未来随着工业品价格的暴跌和减税措施的陆续推出,财政收入也将随之下降,如果无法出现像08年金融危机之后那样的大幅提升杠杆,或将难以解决谁花钱的问题,贷款需求也难以起色。此外,银行资本金补充依然困难,这个问题得不到根本解决,贷款也难以大幅扩张。

  在未来监管政策态度是否能够放松的预期上,多数投资者(69%)还是认为随着经济下行压力增加,监管会有所放松,处罚力度减弱;仅28%的投资者认为金融严监管的核心不变,监管态度和尺度不会有明显放松;有极少部分(3%)的投资者认为监管政策可能更为严格。今年以来随着经济下行压力的加大,和民间包括证券行业分析师纷纷加入了对于严监管、去杠杆方向的讨论,最终监管在落地的过程中也都根据经济形势有所预调微调,并且加强了政策的前瞻性。近期经济数据下滑明显,市场上也开始掀起了对于非标定义范围放松、期限错配约束放松的调整的讨论。明年市场对于经济下行压力较大的预期较为一致,因此对于监管处罚和调整力度的减弱也有较强预期。

  关于社融和M2的增速,多数投资者还是较为乐观的,66%的投资者认为明年政策将有托底,社融或M2增速能够平稳或者小幅上升;还有4%的投资者认为能够在政策刺激下出现明显反弹;剩下30%的头提着则比较悲观,认为融资需求下滑带来社融和M2会继续下滑,继续创新低。此次调查结果比上期持乐观态度的投资者有小幅增加。我们认为,明年社融余额很可能是压降的,或将继续下降至8%以下。社融中主要构成的贷款来看,除了融资需求下滑制约,银行资本金制约也很明显,二银行资本金补充尤其是核心以及资本的补充在目前的情况下仍旧非常困难,贷款想要大幅扩张也很困难;非标来看,综合考虑需求端和供给端因素,明年非标可能依然是压降的,只是压降规模是否显著大于今年,取决于监管态度和对于标准化资产的定义,但只要是压降的,对于社融就是一个拖累,社融老口径增速依然难以超过今年的水平。今年非标萎缩2万亿左右,考虑社融明年收缩,预计明年社融增量15万亿,略少于今年。此外M2增速也会由于社融的下滑而继续下滑。

  对于理财规模的变化,多数投资者(50%)认为理财规模总体比较平稳,会持续到2020年才有所变化;17%的投资者认为会因为新老切换不顺畅,规模明显回落;18%的投资者比较乐观,认为新产品规模可以大幅上升,整体规模能够上升;还有15%的投资者选择了看不清。其中认为平稳的为主流,认为上升和下降的人数相对比较平均。我们认为明年来看,银行非保本理财老产品预计将小幅压缩,但在银行发力推动加上相对同类资管更为宽松的监管条件下,新产品规模能够持续上升。如果明年银行理财发力货基产品,利率将高于公募货基,很可能导致资金大幅从货基转移到银行理财,目前来看已经看到理财利率在高于货基的情况下,货基规模增长自11月以来连续负增长。总体来看明年理财规模有可能小幅上升,但到2020年面临较大的老产品下降和到期压力。

  由于近两个月国际油价、食品上涨回落较为明显,与此前10月的调查相比,本期投资者对通胀的担忧继续大幅缓解,反而担心通缩的投资者占到六成,而上次调查中这部分投资者的比例仅为三分之一。短期内通胀压力已经得到明显缓解,但需要注意的是,明年PPI-CPI剪刀差有可能实现倒挂,PPI下行趋势较为确定,但猪瘟对猪价的滞后影响可能会在明年有所,从而对CPI形成一定支撑。

  PPI方面,国际原油价格继续回落的预期较强。非OPEC国家方面,目前美国原油产量已经逼近1100万桶/日,根据EIA预测,预计到19年末,美国原油产量将达到1241万桶/日,而随着管道的不断建设,页岩油向外运输量也会相应增加。OPEC国家方面,由于美国给予8个国家伊朗进口豁免权,而沙特、伊拉克、利比亚为首的OPEC国家超预期大幅增产,导致供给大幅超过预期,供强需弱制约油价上涨。由于19年全球经济增速放缓,原油需求增速大概率会有所回落,而页岩油运输管道的瓶颈将得到环节,因此油价利空因素仍在,需等待OPEC后续减产信息确认。除油价外,近期上游工业品价格大幅回落,也带动 PPI快速下行,我们预计明年PPI有望转负。CPI方面,猪瘟疫情还在持续扩散中,猪瘟的蔓延会导致小散养殖户持续退出市场,非区养殖户补栏积极性下降,禁运政策导致被区产能加速出清,即便冻肉可以调运,但冷链配送无法达到大规模运送,会导致库存堆积,因此母猪和仔猪的会持续推迟,导致后续的生猪存栏持续下滑。中性估计下猪瘟持续一年,明显的补库行为也要等到19年四季度,鉴于母猪存栏领先猪价大约1年,那么意味着猪价要等到2020年后半段才会触顶。保守估计若明年年中猪肉同比上涨30%-40%,对应的CPI同比高于3%也是大概率的事情,甚至比3%高出不低的幅度。

  有94%的投资者表示对明年的失业率上升以及冲击消费有所担心,其中半数投资者认为会出台稳就业的措施,因此就业和收入下滑不会很严重,而44%的投资者则认为企业的压力会通过裁员降薪转移到居民部门。从目前的情况看,企业压力加大已经开始逐步向居民部门传导。三季报利润压缩最明显的中下游企业薪酬占总资产的比例恶化最快,而社保规范缴纳比例会进一步加大民企的压力。从就业市场供需看,今年1-10月岗位与申请人的比为1:28,而去年为1:22,PMI从业人员指数和BCI招工前瞻指数均持续下滑,反应就业市场的供需状况不容乐观。从秋招季的薪酬分布看,18年三季度薪酬在6001-8000以及8000元以上的高薪职位占比较二季度下降,而在2001-4000以及4001-6000的低薪职位占比较二季度有所上升。此外,就业状况预期指数和家庭收入状况预期指数自一季度以来持续下滑,反应居民对就业和收入前景的担心加剧。中小企业方面,今年前三季度市中小微企业从业人员平均人数同比下降-1.9%,其中微型企业同比就业人数缩减的最多,与其利润下滑相对应。由此可见,微型企业受到的压力最大,开始通过裁员缩减成本,以应对利润下滑。

  近日国务院发布文件,对不裁员或少裁员的参保企业,可返还其上年度实际缴纳失业保险费的50%,不过对于如何界定“不裁员或少裁员”,难度依然较大。根据人力资源和社会保障部公布的数据看,2017年失业保险费为1092.47亿元,假设50%全部返还,则全国大约500亿的返还金额。不业保险金本身就不高,降低的幅度有限,并且受益的是规范缴纳社保的国企,其裁员压力并不大,中小微民企如果此前不按缴纳社保,很可能也不会去申请失业保险费返还,因此其效果可能不会太明显。

  消费方面,消费者信心指数自一季度以来持续回落,汽车消费以及全国主要机场货邮吞吐量下滑。三季报中可选消费和必需消费同步走弱,“双十一”家电数码等消费占比下降明显,显示出“消费降级”的趋势。现在三四线居民杠杆率已经处于高位,后续加杠杆的空间已经不大,若明年企业压力得不到明显缓解,居民消费走弱的趋势仍将持续。

  对于明年全球经济情况,投资者对中美经济下滑最为担心,占到75%。此外有14%的投资者对欧元区经济下滑较为担心。根据我们上次的调查结果,投资者对全球经济体走弱的担忧有一部分来自明年全球流动性收缩将导致全球经济放缓以及风险资产大幅回落。我国自年初以来社融增速明显放缓,广义流动性明显收缩。社融萎缩后企业可支配的资金明显减少,今年企业存款新增量创十年新低,而企违约总量创新高,累计违约率接近1%。而海外方面,9月后美联储缩表进度明显加快,导致全球流动性收缩,今年全球大类资产的回报率多数为负,也已经反映了流动性收缩对资产价格的影响。

  有四成投资者表示对明年国内经济下滑表示担忧。对国内而言,广义流动性收缩后,经济的脆弱环节增加,主要体现在几个方面的不均衡:一是区域间的不均衡,贷款和资金向发达省份聚集,而西部地区在非标收缩后资金来源大幅缩减,经济增长乏力;二是上下游之间的不均衡,表现为今年以来上游的利润增速持续超过中下游,上游涨价对应下游的成本,使得下游企业经营压力明显加大;三是房地产和非房地产行业的不均衡,由于地产贷收益率较高且有抵押品,银行更偏向向地产商放贷,而企业经营贷款和投资贷款增速均明显下滑;四是国企和民企的不均衡,国企利润增速显著高于民企。企业的压力也已经开始通过薪酬和就业向居民部门传导,从而影响居民消费,进而拖累经济增速。另一方面,今年以来我国经常账户顺差较往年大幅收窄,意味着中国从海外市场获得资本回报的难度持续上升。因此,明年财政政策发力的力度决定了对国内经济下滑的托底的程度,仍需我们拭目以待。

  问题15:您认为明年美国可能继续加息几次?问题22:您预期明年美国10年期国债收益率最高点可能到多少?

  本次调查结果显示,57%的投资者认为年内美国可能还将加息2次;27%的投资者认为年内美国还将加息1次,比重较上期(11%)明显增加;仅有10%的投资者认为明年还将加息3次,较上期(22%)明显降低,此外有6%的投资者认为不加息。整体来看,相较上期,本期投资者对美国加息预期有所弱化。

  美联储加息预期建立在美国经济表现和就业表现上。从9月之前的数据来看,美国经济总体稳中向好,美国就业市场进入充分就业状态,美国企业因人手紧缺也开始加速上调工资。但近两个月在美股下跌的同时,美国经济数据也出现下滑,消费者信心、投资信心均在下滑,PMI数据10-11月份也开始出现下降。油价下跌也导致通胀预期下滑,10月以来油价一下跌,先是美国放松对伊朗的制裁,后是沙特记者事件导致沙特承受国际压力,响应美国降低油价的号召,沙特的增产成为油价的最后一根稻草,油价快速下跌,由牛转熊。油价下跌会带动其他工业品和化工品下跌,从而压低美国的通胀水平。

  近期在美国经济放缓,以及全球大商品价格暴跌推动通胀预期下滑的情况下,市场对明年美联储的加息预期也产生了分歧。美联储鲍威尔在出席达拉斯联邦储备银行的一个活动时发表讲话,他尽管对总体经济前景表示乐观,但同时也列举了2019年美国经济增长所面临的三大潜在挑战,具体而言就是海外需求脚步放缓,国内财政刺激效应消退,以及先前美联储加息所产生的滞后经济影响。这也在某种程度上表达了美联储对经济前景的隐忧以及再重新评估加息节奏。美联储官员的讲话也引发了市场对美国加息预期的弱化。从联邦基金利率期货来看,市场从此前认为明年最可能加息2次,近期降低到1次。

  值得关注的是,虽然市场对美联储加息/降息的判断准确度较高,但对过往议息会议前6个月内加息预期的走势追踪看,其与美股走势有着较强相关性。可以看到,当美股承压走低时,市场对加息的预期也会随之降温。因此如果明年美股较大规模的回调,不排除美联储对加息进度进行调整。

  在对明年10年期美债收益率最高点的判断上,24%的投资者认为高点将落在3.0%-3.1%区间内,21%的投资者认为将在3.1%-3.2%,20%投资者认为在2.9%-3.0%,16%投资者认为在2.8%-2.9%,仅有7%的投资者认为明年10年期美债收益率高点会突破3.3%。去年以来美国持续加息,导致收益率曲线bp左右,处于历史低位。近期美债收益率曲线面临倒挂也成为市场比较担心的问题。从历史上看,收益率曲线倒的确是较好的判断经济下滑信号,统计数据表明,在过去6次的美债收益率曲线次美国经济在随后的一年内陷入了衰退,即期限利差底部要领先于基本面底部。若明年美国经济增长放缓、通胀下行,就业等指标恶化,美联储可能重新评估货币政策,从而放缓或停止加息与缩表,长端美债届时可能触顶回落。

  在对人民币汇率走势判断上,52%的投资者认为人民币后续仍有小幅贬值压力,可能略超7;30%的投资者认为汇率可能是中美谈判的内容之一,7是较强阻力位,难以有效突破;11%的投资者认为人民币将面临较大贬值压力,贬值到7-8区间,甚至往8的方向靠近;仅有5%的投资者认为随着经济刺激政策出台,汇率将逐步企稳甚至走强。上期债市调查中,对应选项的人数占比分别为60%、18%、20%、2%。对比来看,当前认为人民币贬值破7的比例有所降低,对贬值压力的大小判断较上期乐观,即认为小幅贬值的投资者增加、大幅贬值的投资者减少。

  近几个月外汇即期交易量攀升明显。央行在外汇问题上关注“量”而不是“价”。具体点位(例如7.0)至多是政策的“临时关切”,资本流出失控才是不得不防的真正底线。当前外储的消耗也不及2016年底严重。9月以来外汇供求强弱指标有所走弱,即期交易价格走弱于中间价,表明市场对外币需求依旧较强。而人民币兑美元远期点数下滑也表明了市场的贬值预期仍在。但从银行自身结售汇、以及代客远期结售汇看,结售汇差额回升,表明企业当前结汇强于售汇。

  汇率可能也在中美两国G20谈判范围内。尽管市场仍有年制预期,但明年人民币汇率可能维持在当前水平附近,继续大幅贬值的概率较低。假若美元仍继续走强,人民币汇率对美元保持平稳波动,那么其对一篮子货币就会被动升值。从货币条件角度看,这种情况下汇率和利率都无法得到有效放松,只能依靠财政政策。

  与上期结果一致,宽信用向宽货币传导上,市场普遍认为的三大障碍为:银行风险偏好低、政策只在缓解融资难而非提升企业盈利、非标政策没有放松。相比上期市场调查来看,选择非标政策仍比较严的占比提升较为明显,选择监管政策本质没有放松的占比却有所下降。12月2日《商业银行理财子公司管理办法》正式稿出台,虽与征求意见稿相比变动不大,但银行成立子公司后在销售和投资范围等方面减少得到了正式确认,监管边际稍有放松。此外央行行长易纲此前也曾宏观杠杆稳住了,从而后续去杠杆的迫切性和优先性也边际转弱。市场当前的担忧依旧在于企业盈利层面,虽然支持民企融资、缓解融资难融资贵的政策频频出台,但这些政策无决企业的根本问题。企业盈利能力才是企业能够长期下去的活水源头,只有企业盈利能力改善、自身造血能力加强,才能提升自身的信用水平。而只有在信用水平得到提高后,才会被金融机构等资金融出方认可,宽货币向宽信用的水渠才会得到有效疏通。

  问题18:如果后续经济下行压力持续增加,出台更大力度的提振经济政策,您最期待的政策是什么?

  对于当前投资者最为期待的提振经济的政策,基本与我们10月调查的结果一致,主要还是财政赤字的大幅扩张,减税或者增加财政支出,选择这个选项的投资者有五成。从1998年和2008年经济下滑压力较大的时期采取的提振经济政策来看,积极的财政政策是很重要的举措之一。从财政发力的方向上看,过去积极的财政主要围绕着支出政策和税收政策发力。支出方面,通过发行长期建设国债,加大基础设施建设、社会保障、企业技术、西部大开发、农村建设、科教等方面的支出。税收方面,提高出口退税率;降低关税税率;清理整顿收费,通过调整相关税率鼓励外商投资、国内投资、证券投资,实施等措施减轻企业和居民税负,从而促进消费增长。从我国现阶段情况看,由于基建占P的比重已经很高,地产调控的大方向不会改变,并且过往通过地产和基建刺激消费的副作用较为明显,我们认为通过地产和基建刺激经济的空间已经不大,选择这两个选项的投资者占比也较低,目前来看减税可能是最值得期待财政发力政策,明年最高档下调以及持续推进的“三档变两档”可能会对经济产生边际的提振作用。此外,期待降准降息和汇率贬值来刺激经济的投资者以及期待金融监管政策大幅放松,尤其是表内外监管政策均放松的投资者比例较上次调查有所提升。

  问题19:随着中国经济放缓,中美利差压缩甚至倒挂,您认为明年境外投资者投资国内金融资产的需求如何?

  中美利差压缩甚至倒挂后,投资者对债市的需求或有所走弱,对股市的偏好或有提升。根据调查结果,37%的投资者表明中美利差压缩后,对A股兴趣提升,对债市需求走弱;32%的投资者依旧对A股表示谨慎,虽然国内债市或受中美利差,但由于债券仍有资本利得,因此对债券的需求依旧存在;18%的投资者表明,若国内经济刺激后经济和汇率企稳,对A股和债市的需求都将逐步回升。整体来看,投资者对中美利差的担忧仍在,尤其是在稳汇率的基础上,美债收益率的攀升对国内债券收益率走势或许仍有制约。此外,一旦中美两国国债收益率越来越接近,国内债券收益率对境外投资者的吸引力也会走弱,从而境外机构的投资需求会趋于减少。但在明年房地产相关融资需求放缓的预期下,银行或增加债券尤其是利率债的配置,足以承接境外机构明年减少的购买量。因此即使中美利差倒挂制约明年货币政策无法再放松,债券收益率仍会跟随广谱利率下行而下行。

  相比上期调查,投资者对美股更加悲观,认为美股大幅下跌的比例提升至56%,其中27%投资者认为美股泡沫比较明显,会持续大幅下跌,29%认为美股会先大跌,但如果美联储放松货币政策,美股会企稳回升;认为美股会小浮上涨的比例降至9%;认为美股总体区间震荡的比例降至23%。过去几年,美股持续走强,美国以及全球市场的信用利差偏低,刺激企业加杠杆来进行业务扩张或者收购。但一旦未来融资成本上升,企业的投资行为也将趋于保守,反过来会企业的资本开支。此外随着贸易纷争延续以及其他经济体的经济放缓,美国经济也会受到冲击。近期美国股市的下跌以科技股带头,其中一个影响因素就是这些科技巨头也受到了全球经济放缓带来的影响。

  在对明年股市走势的判断上, 49%的投资者认为前期已经触底,明年在底部徘徊或小幅回升,32%的投资者认为继续下跌,跌破前期低点后,逐步摸底并企稳回升,仅有 8%的投资者认为明年将有较大幅度上涨,跑赢全球,此外5%的投资者表示目前难以判断。

  市场普遍认为前段时间“政策底”已经出现,和监管层密集出台了一系列纾困民企融资的相关政策,但仍待后续更多细则和配套措施的出台,并且银行风险偏好仍低,仍将受制于资本金约束、缺存款等因素,银行放贷是顺周期行为,在经济下行期态度更为谨慎,宽信用传导阻力重重。政策的具体落地程度和实施的真正效果也仍待较长时间的观测。目前经济仍在延续趋缓,政策底距离市场底还有多远也仍待观测。企业业绩方面,信用扩张尚未见效,中国出口受外需放缓叠加中美贸易摩擦的影响而下行,房地产可能高位回落,预计需较长时间才能迎来企业盈利拐点。外围方面,美联储缩表进度加快,欧美日三大央行资产负债表规模开始收缩,全球流动性收紧过程中,风险资产将持续承压。投资者结构方面,目前股市参与者结构较前几年出现变化,机构投资者占比上升,机构投资行为更为审慎,可能只有出现更明确的信号后, 市场风险偏好和资金供给才能真正改善,因此A股市场筑底可能是个较长期的过程。

  问题23:您预计明年中国10年期国债收益率最低点可能到多少?(目前10年国债收益率在3.30%附近);问题24:明年中国10年期国开债收益率最低点可能到多少?(目前10年国开收益率在3.72%附近)

  在对明年10年期国债收益率低点看法上,投资者本期的看法整体较上期更为乐观,对收益率低点的中枢判断较当前收益率低出30bp,较上期市场调查的中枢判断低出20bp。具体来看,39%的投资者认为最低点在2.9-3.0%,21%的投资者认为最低点在3.1-3.2%;17%的投资者认为最低点在2.8-2.9%和3.3-3.4%,另外有16%的投资者认为最低点在2.7%以下

  国开债方面,在对收益率点位判断上,近60%的投资者认为明年10年期国开债低点介于3.3%-3.5%,普遍认为明年10年期国开债仍有较大下行空间。具体来看,31%的投资者认为明年最低点为3.4%-3.5%,28%投资者认为最低点为3.3%-3.4%,另有20%投资者认为最低点为3.5%-3.6%,13%投资者认为最低点为3.2%-3.3%,仅有4%的投资者认为明年低点在3.6%-3.7%

  今年中国债券在全球大类资产中表现突出,赚钱效应可能会继续吸引更多资金增加债券配置。今年在国内大类资产中,唯一的赢家是利率债。即使放眼全球金融市场来看,今年国内债券的表现都算上佳。后续来看,海外市场以及国内市场的资金仍会增加债券资产的配置,从而驱动债券收益率继续下行。今年国内债券收益率的下行很大程度上得益于经济基本面的走弱和货币政策的放松。明年来看,基本面和政策面仍有利于国内债市,在房地产逐步回落的带动下,随着融资需求回落,债券收益率将跟随广谱利率延续下行。从我们的观察来看,在三季度货币市场利率降至低点之后,四季度以来,债券投资者为了追求更高的回报,开始延长组合久期,即开始积极买入期限更长的债券,从而驱动中长期债券收益率更快的下行。目前来看,10年期和1年期利率债的利差仍在历史均值水平,我们认为期限利差在资产荒和负债荒局面下仍有压缩空间,长端利率债仍有不小的下行空间。

  问题25:三季度以来在扶持民企融资等政策下信用利差有所收窄,但近期违约事件又有所增多,您如何看未来三个月信用利差走势?

  10月中下旬以来中央出台了一系列民企扶持政策,主要集中在肯定民营经济地位,强调化解中小微企业和民营企业融资困境、纾解上市公司股权质押困难等。政策发布以后,违约频率加速的势头得到遏制,11月上半月仅出现一家新增违约发行人,并且为技术性违约。11月单月新增违约发行人5家,较8-10月的7家、7家和6家均有下降。政策频发和违约数量下降一定程度上提振了市场信心,11月以来中短久期信用债利差整体收窄。但值得注意的是,11月在19日之后又出现了4家新增违约发行人,其中有3家出现在上周。另外本周又出现了洛娃违约。可以说近期信用风险又有抬头之势,并且与以往违约多为到期回售付息违约不同,近期债务展期、破产等另类违约频发,可能导致投资者风险偏好又有反复。针对未来三个月信用利差的走势,301位受访者中,有44%选择“高等级利差压缩或不变,低等级利差扩大”,比10月调查时39%的占比有小幅提升且占比仍然最高。而选择“各评级利差均压缩”的比例从26%进一步上升至29%。选择“高等级利差扩大,低等级利差收窄或不变”的比例为14%,较上次的17%小幅下降;选择“各评级利差均扩大”的有4%,略低于上期的6%;选择“基本维持现状”的投资者有9%,比前次的13%略低。分评级来看,认为低等级利差会扩大的比例为48%,比上次调查时的44%有小幅反弹,不过仍低于半数;但认为高等级利差会扩大的占比为18%,较上次的23%有所降低。总体来看,由于近期违约风险又有抬头并且债务展期等逐渐增多且债券相比其他债务并未给予特殊优待,投资者对于低等级信用利差走扩的担忧较10月份略有增长。不过由于前期民企扶持政策仍在推进,也并未有过分悲观。与此同时,认为高等级信用利差会走扩的投资者有明显下降,说明市场对于经济走势和宽信用能够起到显著效果仍持悲观态度。

  问题26:在无风险和低风险资产日益稀缺的情况下,您明年是否会选择信用下沉增厚收益?如是,打算优先选择哪类资产进行下沉?

  15年以来,制造业投资整体放缓,融资需求主要来自房地产和城投。后续随着房地产销售和投资的放缓以及城投地产融资政策,房地产和城投的有效融资需求将走弱,可能导致金融机构可配置资产减弱,大量配置需求涌入债券市场,从而使得无风险和低风险资产相对稀缺,投资者再度面临“资产荒”的可能。在15-16年的资产荒中,大量投资者信用下沉,因此信用债也是明显受益的。那么本轮投资者是否会再次选择信用下沉?针对该问题,25%的投资者选择“信用风险仍在发酵,暂不考虑信用下沉”,选择信用下沉的75%投资者,下沉方向分别为城投、地产、国企和民企,占比分别为32%、10%、10%和3%,另有20%的投资者选择“不以板块为条件,基于个券分析筛选”。

  整体来说,投资者选择与我们判断较为一致。我们曾于11月30日的信用策略双周报中分析,本轮资产荒与16年有所不同,19年高资质信用债的稀缺性可能比16年更强,而低资质信用债的需求承接压力和违约风险则要比16年更高,因此不宜盲目信用下沉。从投资者的选择来看,最多的投资者选择了市场整体偏乐观且对政策扶持更有信心的城投。选择“基于个券分析筛选”本质上也不是一种显著信用下沉的选择,说明个券甄别较严。再加上选择暂不考虑信用下沉,这三类加总比例达到了77%,说明市场整体风险偏好仍然偏低。当然也要看到还是有23%的投资者考虑在中低评级国企、民企和房地产债中掘金,这也是在当前债券收益率大幅下降而负债端成本压力仍偏高的下必须要关注的方向,只是在介入的实际把握和个券的选择上仍需慎重。

  问题27:CRM最近作为扶持民企融资支持工具重返市场,您如何看待CRM的增信作用?

  10月底,央行公告引导设立民营企券融资支持工具促进民营企券融资,CRM作为该政策的主要实现工具重返市场。今年9月以来已公告创设40支左右CRM,交易所也积极探索信用工具的发行与应用。近期市场对于政策支持的白名单企业都有哪些,有CRM发行的企业是否就是银行明确支持企业的讨论非常热烈。根据问卷调查结果,40%的投资者选择:“配套发行了CRM的标的债券安全,但同一主体没有CRM的个券未必安全”;35%的投资者选择“CRM也得看创设机构资质来判断实际风险,不能一概而论”; 20%的投资者选择“看重白名单,发行过CRM的主体的全部债券都安全”;只有5%的投资者选择了“整个民企债券板块违约风险将因此明显降低”。总的来说,大部分投资者的认可CRM的增信作用,但仅限于认同被标的券的风险降低,认为相关主体的全部债务甚至整个民企板块风险都会因此降低的较少。

  我们认为,民企债券融资支持工具的推出对于修正投资者对于民企过度避险的“一刀切”倾向起到了积极的作用。在当前承担风险的主体和规模仍然十分有限的情况下,CRM的惠及面能有多大仍有待观察。宽货币向宽信用传导不畅的问题,仅靠“四两拨千斤”的预期引导恐怕难以实质改观。金融机构和市场资金的信心,本质上来自于企业资产负债表的修复和新的有力加杠杆主体的出现,而这又要看财政政策发力和银行表内风险偏好提升的力度。各项政策带来的小范围白名单的产生,可能更多表现为民企或低评级板块内部的分化,而不是高低评级间利差的全面压缩.

  在经历了10月社融大幅不及预期、债券收益率再度快速走低之后,投资者对明年债券投资策略的选择也有小幅调整。相对价值交易策略成为投资者首选,而加杠杆、缩短久期策略的吸引力走弱明显,此外投资者对低评级信用债的偏好有所恢复。杠杆层面,投资者的考量可能在于当前自身杠杆加的已经比较足,监管考核下继续加杠杆的空间有限。从三季度金融机构季报看,基金和银行的杠杆都有一定提升。对于久期选择上,由于短端利率已与货币政策操作利率接近甚至倒挂,短端空间有限,而诸如基金、银行理财等,为了维持高收益率,只能通过拉长久期来提高收益水平。而由于市场当前对明年经济表现较为担忧,明年房地产相关融资需求放缓,非标继续受限,银行、保险等配置盘也会增加债券尤其是利率债的配置。投资者对低评级信用债偏好提升更多可能是在“资产荒”背景下的被动选择。随着明年融资需求收缩,大量配置力量涌入债市,经济走弱背景下无风险和低风险资产会是首选,从而也会导致这两种资产相对稀缺,倘若配不到低风险资产,投资者只能选择信用下沉,增加低评级信用债的配置。

  与上期调查相比,由于债券收益率最近下行较快略超市场预期,我们增加了“多头过于一致,一些波动可能导致踩踏”的选项,事实上投资者对该风险的担忧也的确比较大,成为当前市场可能面临的最大风险。收益率快速下行,一方面是10月社融数据大幅不及预期影响,现券收益率隔天快速下行,国开210跌破4.0%关键点位;另一方面是机构对利率债的配置需求走强,一级招标需求旺盛,再次带动二级收益率下行。市场此前对明年长债走牛的预期似乎提前得到坐实,投资者心态也可能从此前观望转为担心此时不上车就再也上去了。当前交易盘多头过于一致和臃肿,经济下行压力大、融资需求没有改善、房地产政策没有放松、非标继续受限,贸易纷争的不确定性和反复性、美联储加息进度趋缓等,都在支撑国内债市走牛,市场似乎看不到明显的利空因素。但如果上述其中一点或几点发生转变,届时带来的波动可能会导致债市踩踏,或成为近期债市最大的风险。其他选项变动上,投资者对信用违约事件发酵导致信用利差重新扩大、股市走强分流资金、美国加息预期下海外债券收益率上升、通胀压力等的担忧均有所下降。股市过去一个月在低位震荡,贸易纷争缓和对股市的提振相对有限,而在华为事件后市场避险情绪再度升温。而同时随着市场对美联储明年加息预期的降温,投资者对全球流动性紧缩、从而导致美债收益率攀升的担忧降温。社融数据大幅不及预期下,融资需求收缩成为市场主要担忧,对通胀担忧相对缓和。

  问题30:今年市场波动加剧,您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品?(可多选,但选择投资比例较高的产品)

  投资者理财最偏好的产品排序没有明显改变,依旧是货基和银行理财最受欢迎。但货币和银行理财的需求边际有所转弱,对股市的偏好边际转强。短端利率快速下行后,无论是货基还是银行理财,收益率降幅都比较大,而投资者惯性思维下,对收益率的绝对要求又比较高。而随着G20尘埃落定,贸易纷争暂告段落,股市最近的震荡回升也给了投资者一定信心,从而对股市的偏好有所走高。此外从对黄金需求的降温也可以看出市场风险偏好略有回升。

  资产配置上,利率债还是最抢手的资产,其次是高等级信用债、城投债。市场风险偏好有一定提升,看好城投债的投资者占比升至29%,对高等级信用债的偏好小幅回落,看好黄金的占比大幅下滑至24%。可转债的占比也提升了4个百分点,大商品的占比则继续从8%回落至5%。市场对明年资产荒的预期较为一致,利率债需求继续够高,而近期随着贸易纷争缓和、美联储加息进程趋缓等因素影响,市场避险情绪稍有降温。但贸易纷争的反复不可低估,包括华为事件等在内所带来的扰动仍在。总体来看,未来三个月避险资产吸引力仍要优于风险资产。

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本文关键词: ─综合调查
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